두나무·네이버 결합 '임계점'...주식교환 1대3 가시권
두나무, 네이버파이낸셜 자회사로 편입 전망
송치형, 통합법인 최대주주…이해진과 新 투톱 체제 가능성 부상
주총 특별결의·가치 논란·매수청구권·공정위 심사 등 남은 관문 '첩첩'
가상자산 거래소 업비트를 운영하는 두나무가 네이버와 주식 교환을 통해 두나무를 네이버파이낸셜 아래로 편입하는 대형 합병에 속도를 내면서, 국내 정보통신기술(ICT)·핀테크 시장에서 '권력 지형의 전환점'이 임박했다는 평가가 나오고 있다.
합병 구조가 현실화될 경우 송치형 두나무 회장은 통합 네이버파이낸셜 최대 실질 영향력을 갖게 될 가능성이 높아지며, 네이버 생태계에 새로운 지배축이 형성되는 흐름이 뚜렷해지고 있다.
◇ 두나무·네이버, 주식교환 결의 앞두고 구조 확정…송치형, 최대주주로 부상
가상자산·IT 업계 등에 따르면, 두나무와 네이버는 오는 26일 각각 이사회를 열어 포괄적 주식교환 안건을 상정할 예정이다.
두 기업은 최근 수개월 동안 기업가치와 교환 구조를 놓고 물밑 협의를 이어왔고, 결국 두나무가 네이버파이낸셜보다 훨씬 큰 몸집을 가진 회사라는 점을 반영해 네이버파이낸셜의 주식을 두나무 측에 더 많이 넘기는 방식의 합의를 사실상 마무리한 것으로 전해진다.
시장에서는 네이버파이낸셜보다 기업 규모가 더 큰 두나무의 위상이 반영돼, 두나무 주주들이 통합 법인의 지배력에서 우위를 점하게 될 것으로 보고 있다.
해당 구조가 확정되면 송치형 회장은 통합 네이버파이낸셜의 가장 영향력 있는 주주로 올라서며, 사실상 '두나무 DNA'를 중심으로 한 네이버 금융·블록체인 생태계 재편이 시작될 수 있다.
현재 네이버파이낸셜은 네이버가 절대적 지분을 보유한 회사로 운영돼 왔지만, 두나무와의 합병 이후에는 지분 구성이 완전히 달라진다. 두나무 경영진이 통합 법인의 가장 큰 단일 주주 그룹으로 떠오르고, 네이버는 2대 주주로 내려앉는 구도가 유력하다.
다만, 네이버는 두나무 측으로부터 의결권의 절반 이상을 넘겨받는 방식으로 지배력을 유지하는 방안까지 논의하고 있어, 표면적 지분만으로 실제 권한이 결정되지 않는 새로운 구조가 만들어질 가능성이 크다.
이 경우 네이버는 연결 자회사 체계를 유지하며 송치형 회장과 이해진 글로벌투자책임자가 함께 그룹의 중장기 전략을 이끄는 '투톱체제'가 부상할 수 있다는 분석도 나온다.
두나무가 보유한 블록체인 기술력, 스테이블코인 발행 역량, 가상자산 시장에서의 지배적 위치가 네이버의 검색·커머스·결제 생태계와 결합되면, 네이버파이낸셜은 지금보다 훨씬 확장된 금융 빅테크 회사로 변모할 여지가 크기 때문이다.
실제 두나무가 규제 장벽에 막혀 있던 신사업을 네이버라는 제도권 플랫폼을 통해 빠르게 확장할 수 있게 됐고, 네이버 역시 두나무 자회사였던 '증권플러스 비상장' 지분 70%를 확보하며 비상장주식–가상자산–결제를 잇는 금융 플랫폼 확장에 속도를 내게 됐다. 결국 양측 모두 전략적 이득을 챙기는 합병이라는 평가가 나온다.
◇ 주총 특별결의·가치 논란·매수청구권·공정위 심사…합병까지 남은 관문 '복합 리스크'
현재 양사 측 최대 관문은 △두나무 '주총 특별결의' 통과 △일부 투자자 '가치 저평가' 문제 제기 △주식매수청구권을 통한 합병 일정 흔들 수 있는 핵심 리스크 △금가분리 규제에 따른 공정거래위원회 심사 등이 꼽힌다.
실제 합병이 성사되려면 출석 주주의 3분의 2 이상, 발행주식 3분의 1 이상의 찬성이 필요한데, 네이버파이낸셜은 주요 주주가 단순해 통과가 비교적 쉽다. 반면, 두나무는 주주 구성이 복잡하고, 경영진 지분만으로는 특별결의 통과가 불가능하다.
또 두나무는 송치형·김형년 등 경영진 지분 외에도 카카오인베스트먼트, 우리기술투자, 한화투자증권, 하이브 등 다양한 전략·재무 투자자가 얽혀 있어 어느 한 축이라도 반대하면 주총이 흔들릴 가능성이 크다.
더불어 두나무 일부 투자자들은 "기업가치가 실제보다 낮게 책정됐다"는 문제를 제기하며 교환비율에 대한 불만을 드러내고 있다.
이들은 두나무가 국내 최대 가상자산거래소 사업자로서 글로벌 확장 잠재력이 충분한 만큼, 현재 평가된 가치보다 더 높은 수준이 인정돼야 한다고 주장해 협상 막판까지 추가 논쟁이 이어질 수 있다.
최근 장외시장에서 중국계 투자자들이 벤처캐피털·개인 보유 지분을 대규모로 매입했다는 사실도 변수다.
이들은 합병 반대 후 회사에 주식 매수를 요구할 수 있는 권리, '주식매수청구권'을 통해 상당한 차익 실현을 노릴 수 있어 전체 매수 규모가 커질 경우 두나무의 현금 부담이 급증해 합병 일정 자체가 중단될 가능성도 배제할 수 없다.
또 기에는 전통 금융과 가상자산 기업 간 결합을 제한하는 '금가분리 규제'가 가장 큰 리스크였지만, 금융당국은 네이버파이낸셜이 고객 자금을 직접 운용하는 금융회사가 아니라는 점을 들어 "규제 위반이 아니다"라는 판단을 내린 것으로 알려졌다.
하지만 합병이 본격 승인되려면 공정거래위원회의 기업결합 심사를 통과해야 한다.
가상자산 업계 관계자는 "이번 두나무–네이버 합병은 단순한 기업 결합이 아니라 국내 디지털 금융 패러다임을 재정의하는 '권력 재편의 출발점'에 가깝다”며 "스테이블코인·블록체인·데이터 결합이 만들어낼 파급력은 과거 어느 빅테크 결합보다 크기 때문에, 공정거레위원회·주주총회 리스크를 어떻게 설계·관리하느냐가 향후 10년 한국 핀테크 질서를 좌우할 것"이라고 평가했다.
이번 합병은 '두나무 기술력 제도권 편입'이자 '네이버 생태계의 확장' 이라는 두 축이 맞물리며 만들어낸 구조적 변곡점이다. 주총 특별결의, 가치 논란, 매수청구권, 공정위 심사라는 복합 리스크가 남아 있지만, 양사 이해관계가 흔들림 없이 맞닿아 있다는 점에서 시장은 결과를 기정사실처럼 받아들이고 있다.
실제 핀테크 기업과 가상자산거래소의 결합은 국내에서 전례가 없어, 공정거래위원회 시장지배력 확대, 데이터 결합, 결제 플랫폼 독점 가능성 등을 어떤 기준으로 판단할지가 변수로 남을 것으로 전망된다.
한국 ICT·핀테크 시장은 지금, 새로운 지배축 탄생을 목전에 두고 있다.
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